亚广展览集团

我们重点分析了86家具有代表性的通信设备行业上市公司，根据主要业务类型划分成电信和非电信领域两个大类11个子领域：

电信领域涵盖：

主设备：中兴通讯；

光纤光缆：特发信息、通光线缆、通鼎互联、亨通光电、中天科技、烽火通信、汇源通信、永鼎股份、鑫茂科技；

光器件：博创科技、新易盛、共进股份、天孚通信、太辰光、华工科技、光迅科技；

网络优化及工程：国脉科技、三维通信、奥维通信、三元达、华星创业、世纪鼎利、杰赛科技、富春通信、邦讯技术、宜通世纪、中富通、立昂技术、吉大通信、超讯通信；

无线设备：大富科技、通宇通讯、武汉凡谷、春兴精工、吴通控股、盛路通信、金信诺。

非电信领域涵盖：

专网通信：海能达、东方通信、星网锐捷、中威电子、佳讯飞鸿、键桥通讯、迪威视讯、齐星铁塔、辉煌科技；

物联网：东软载波、鼎信通讯、移为通信、理工光科、思创医惠、润欣科技、优博讯；

北斗导航及军工通信：北斗星通、星网宇达、晨曦航空、振芯科技、海兰信、烽火电子、中海达、海格通信、合众思壮、华力创通、华讯方舟、航天通信；

IDC及CDN：光环新网、广东榕泰、高升控股、科华恒盛、数据港、网宿科技；

大数据：初灵信息、东方国信、创意信息、天源迪科、亿阳信通。

广电设备：数码视讯、创维数字、高斯贝尔、同洲电子、佳创视讯、四川九洲、金亚科技、银河电子、亿通科技；

我们对上述各子行业的营业收入、毛利率、三项费用率、归属于上市公司的净利润、ROE等主要财务指标，结合行业发展情况，以及股价表现，进行深入分析，总结如下：：

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主要结论：行业业绩 连续16个季度快速增长但增长放缓，关注光通信、专网与物联网

财务总结及展望：

从2016年4季报及17年1季度的角度来看，实现了连续16个季度的业绩增长（16Q4同比下滑71.7%，扣除中兴后16Q4同比基本持平，17年Q1同比增长20%），但行业在连续7个季度高增长后（过去4个季度增速60%以上）增速显著放缓，增长的来源主要是运营商的固网宽带建设和新兴物联网、IDC、大数据领域的成长，增速放缓的原因是4G建设高峰逐步过去，运营商资本开支逐步下滑。

从细分领域来说，电信领域无线投资相关的无线设备、主设备、网络优化业绩增长压力较大，主要原因在于随着4G规模建设高峰过去，行业需求逐步下降，这一趋势在5G到来前仍将持续；其他如广电设备一直增长疲软、IDC则进入竞争相对激烈期、北斗军工在军改结束后的等订单落地，只有光通信、专网通信、物联网等是结构性亮点，未来数个季度仍能持续快速增长，尤其是龙头企业表现尤为突出。

投资建议：维持行业“推荐”评级。

结合各板块、各公司的估值与成长匹配情况，我们重点推荐如下：

（1）光纤光缆：亨通光电（17年预计净利润28亿，+100%，12倍；17Q1同比增长141%）、中天科技（17年预计净利润24亿，+50%，13.5倍；17Q1同比增长41%）、烽火通信（17年预计净利润12亿，+50%，20倍；17Q1同比增长16.8%）、长飞光纤光缆（港股）。建议逢低关注：通鼎互联(17年预计净利润7.7亿，+43%，21倍；17Q1同比增长1%)、特发信息(17年预计净利润3.3亿，+65%，21倍；17Q1同比增长26%)。

（2）光器件：光迅科技（17年预计净利润4亿，+40%，32倍；17Q1同比增长29.7%）；建议逢低关注：博创科技（17年预计净利润1亿，+50%，48倍；17Q1同比增长17.6%）、中际装备（17年预计备考净利3亿（报表1.3亿），+60%，50倍；17Q1同比增长42.9%）。

（3）专网通信：海能达（17年预计净利润8亿，+98%，33倍；17Q1同比亏损扩大，预计17Q2同比增长70%）。

（4）物联网：宜通世纪（17年预计净利润3.1亿，+81%，35倍；17Q1同比增长22.5%）、东软载波（17年预计净利润4.3亿，+22%，23倍；17Q1同比下降17.2%）。

（5）主设备：中兴通讯（17年预计净利润42亿，同比扭亏，16倍；17Q1同比增长27.8%）

（6）IDC及CDN:：光环新网（17年预计净利润4.9亿，+50%，36倍；17Q1同比增长43.3%）。

（7）北斗导航及军工通信：建议逢低关注：盛路通信（17年预计净利润3亿，+87.5%，27倍；17Q1同比增长7.4%）、海格通信（17年预计净利润7亿，+32%，33倍；17Q1同比下滑33%）、银河电子（17年预计净利润4.1亿，+35%，25倍；17Q1同比下降45%）。

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以下是详细的三万字财务与专业深度解析：

1. 营收：连续13季快速增长但增速放缓，光通信/专网/IDC高景气

从营业收入来看，通信设备行业2016年Q4营收同比增长8.8%，17Q1同比增长17.2%，连续13个季度保持快速增长趋势，主要受益于中移动带动的大规模固网宽带的建设以及运营商持续提升4G网络覆盖能力、电信联通低频段重耕。但相比过去4个季度连续20%以上的收入增速，通信设备行业营收同比增速呈放缓趋势，主要原因在于4G建设高峰已过，行业营收增速进入下降通道，我们判断营收增速放缓的趋势未来仍将持续。

1.1. 电信设备方面，整体16年Q4和17年Q1的营收增速分别为5.9%和18.0%，主要受益于中移动大规模固网建设带来的光通信需求景气

分子行业来看，早周期的无线设备板块收入在持续下滑，中周期的主设备中兴通讯收入也相对疲软，后周期的网优板块需求尚可但由于竞争激烈收入增长也非常缓慢，只有光通信领域相对景气，尤其光纤光缆子行业受益量价齐升，收入增长较快，光器件则由于降价影响收入增长一般。我们认为，电信设备领域，光通信这两年有望维持高景气度，无线相关领域如无线设备/主设备/网优等，则须待进入5G建设周期后方能重启快速增长阶段。

（1）无线设备子行业营收增速放缓明显，16年Q4和17年Q1的营收同比增速分别为9.3%和-1.9%，主要原因为该子行业为4G早周期行业，4G规模建设进入尾声，而5G尚未开始。其中业务最聚焦最纯的的武汉凡谷16Q4营收下滑13.5%，17Q1下滑22.9%，其他依靠转型并购的企业营收相对较好，如春兴精工（消费电子）、吴通控股（互联网及流量经营）、盛路通信（车联网）、金信诺（军工）等；我们认为，无线设备主业处于下行周期，成功转型的企业有望通过转型业务实现快速增长，主业须待5G规模建设启动后方能恢复快速增长。

（2）主设备中兴通讯是4G建设中周期行业，16年增速持续下降，Q4营收同比下降6.3%， 17Q1营收增速恢复至17.8%，主要受益消费者业务的增长，预计未来数个季度营收增长疲软，须待5G后方能恢复快速增长；

（3）网络优化子行业营收增速放缓，16Q2同比增长30.6%，Q3增速放缓至19%，16Q4增速为-3.6%，反应行业需求增长放缓，竞争激烈导致价格下降，比较突出的是17Q1营收增速为16.1%，主要原因为杰赛科技、富春通信等公司收购新业务并表所致；从行业需求来看，随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求，网优子行业需求未来存在快速增长空间；但网优行业壁垒低、竞争激烈，转型是大方向。

（4）光纤光缆子行业连续16个季度实现营收快速增长，16年Q4和17年Q1的营收同比增速分别为29.5%和23.4%，主要原因在于中移动为代表的运营商大规模固网宽带建设推动需求旺盛，同时受制于光纤预制棒产能瓶颈，价格不断上行，量价齐升所致，预计光纤光缆行业景气度将持续，供求紧张状态将至少维持至2018年底，2017年行业企业营收将维持较高增速；同时，值得注意的是，行业增速从16年Q1起逐个季度有所下降，而行业内企业分化较大，以亨通光电为代表的龙头企业16年Q4和17年Q1营收增速还在上行，分别达52.2%和37.7%（之前两个季度增速为25%-35%），而以永鼎股份、特发信息为代表的行业普通企业17年Q1营收增速仅个位数甚至下滑，主要原因在于行业的核心竞争力在光纤预制棒，只有龙头企业具备该技术能够积极扩产享受高于行业的增长。同时，行业内龙头企业积极拓展海底光缆、新能源、量子通信等新领域，多元化新业务经营将保证长期发展。

（5）光器件子行业连续13个季度营收快速增长，16年Q4和17年Q1的营收同比增速分别为5.7%和17.0%，与光纤光缆行业一样，主要受益于中移动为代表的运营商大规模的宽带建设，以及流量的高增长、数据中心的快速增长等；但是光器件子行业的增速显著低于光纤光缆子行业的增速，主要原因为光纤光缆受限于光棒产能瓶颈在涨价，而光器件在降价；我们判断未来光器件子行业受益网络的普及和流量的增长将平稳保持快速增长趋势。

1.2. 非电信设备方面，广电依旧疲软、专网看龙头、IDC看一线、北斗军工有所盼、物联网/大数据仍在爆发前夜

（1）专网通信子行业过去5-6年整体平均增速在10%左右，订单落地时间不同等原因导致季节性波动较大，16Q4和17Q1营收增速分别为-5.7%和4.9%，行业集群通信龙头海能达营收增速大幅超出平均水平，海外份额持续提升、国内公安/地铁等领域快速成长（2016 Q4同比增长10.3%，17Q1同比增长45.3%），预计这一趋势未来有望持续，维持高速增长；

（2）IDC/CDN子行业企业大多转型而来，短期并表效应显著，16Q4和17Q1分别实现了53.9%和44.5%的营收增速，实际增长在30%左右，大多IDC公司的订单与产能释放低于预期，同时展望未来，国内互联网应用持续发展，云计算、大数据、物联网产业等进入高速发展期，IDC&CDN作为重要的网络基础设施，行业整体未来有望维持30%以上快速增长；其中IDC主要需求增长还是在一线城市，CDN则仍持续面临腾讯/阿里等新进入者的价格战影响。

（3）北斗及军工通信子行业受益装备信息化、武器系统化建设的持续推进，未来可持续增长前景光明；16Q4和17Q1增速分别达到26.5%和28.0%，主要受航天通信大规模业务收购带来的并表效应所致，扣除航天通信后，该子行业16Q4和17Q1的增速分别为9.7%和8.1%，增速相对15年3Q~16年2Q的30%-60%下降明显，主要受军改影响各公司业务延后所致。我们判断，随着军改完成，军工通信订单将逐步落地，同时，周边局势持续紧张，国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视，预计该子领域未来数个季度仍能保持快速增长。

（4）物联网产业链站在爆发风口，但目前该板块上市公司大多为传统物联网应用业务，整体营收增速在20%-30%区间且增速有所下降，16Q4和17Q1增速分别为21.1%和9.9%，我们认为，未来随着运营商NB-IoT网络覆盖完成，以及芯片量产带来模组成本降低，行业应用有望大面积落地，从而推动新兴物联网应用业务快速成长。

（5）大数据子行业公司目前主要仍是以软件服务为主，由于商业模式不清晰，大规模的应用落地仍需等待，因此目前该领域子公司收入增长相对稳定，16Q4和17Q1分别同比增长35.7%（并表效应）和12.5%；我们判断，在大数据商业模式成熟前，行业仍是维持稳定增长趋势，待大数据大规模应用和变现模式成熟后，有望迎来高增长期。

（6）广电设备16Q4和17Q1分别同比增长1.3%和-9.9%，行业内生增长相对疲软，由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性，未来增长不确定性仍然较大，大部分企业积极并购转型寻求新的发展，银河电子转型军工与新能源、初灵信息转型大数据、数码视讯转型军工与文化等。

2. 毛利率——同比仍在下降，环比有所企稳，未来有望企稳回升

从毛利率情况来看，通信设备行业16年Q4毛利率同比提升1.7个百分点，17年Q1同比下降2.0个百分点，其中，电信设备毛利率16年Q4和17年Q1分别下降0.1和1.7个百分点，反映运营商资本开支下滑的大背景下，对通信设备的需求增速放缓，市场竞争加剧导致价格承压，毛利率连续数个季度下滑（电信设备板块毛利率已经连续6个季度同比下滑），但环比来看，16年Q4环比提升了0.6个百分点，17年Q1环比持平，反映行业在光通信景气的拉动下毛利率有所企稳，未来随着光通信持续景气，以及5G的到来，毛利率有望企稳回升。

2.1. 电信设备：整体同比6个季度毛利率下滑，环比有所企稳，未来数个季度受益高景气光通信拉动毛利率将稳中有升

电信设备16Q4和17Q1毛利率分别同比下滑0.1和1.7个百分点，已连续6个季度下滑，反映出4G网络建设高峰过去后，行业需求疲软，行业竞争激烈，导致价格下降，带动整体毛利率下降。环比来看，16年Q4环比基本持平，17年Q1环比提升2.5个百分点，有所企稳，主要受益于光通信高景气和企业优化业务、控制成本所拉动。未来数个季度，我们预计电信设备毛利率仍将面临下行压力，但受益于高景气光通信拉动，以及设备商通过优化业务结构、控制成本，整体毛利率有望稳中有升。

（1）无线设备子行业16Q4和17Q1毛利率同比分别下滑3.9和6.1个百分点，环比分别下降1和1.2个百分点，主要原因在于：作为早周期的无线设备领域，随着4G网络建设高峰结束，对无线设备的需求量进入下降通道，行业竞争日趋激烈，导致毛利率大幅下降；未来数个季度内，在5G之前，预计无线设备主业毛利率下行压力仍较大，只有转型消费电子、汽车电子、军工等高毛利率业务，转型进入收获期的企业，毛利率方能企稳回升，16Q4和17Q1比较显著的有盛路通信，毛利率分别同比提升了6.2和10.0个百分点。

（2）主设备中兴通讯是4G建设中周期行业，受4G建设高峰过去和手机业务竞争激烈影响，过去数个季度毛利率持续下降；但从16年Q4期毛利率开始有所企稳回升，16年Q4毛利率同比提升2.7个百分点（环比提升0.6个百分点），17年Q1毛利率环比3.5个百分点（尽管同比仍下降2.5个百分点），主要原因在于：随着美国对中兴的处罚限制解除，中兴运营商业务毛利率逐渐企稳，同时公司战略收缩消费电子业务，逐步扭亏所致，我们判断这一趋势有望延续，未来毛利率保持稳中有升。

（3）网络优化子行业作为4G建设后周期行业，14-15年受益需求提振，毛利率见底回升，持续了8个季度，但是从16年Q2开始，随着行业需求增长放缓，竞争激烈导致价格下降，毛利率又进入下降通道，16年Q2-Q4毛利率连续三个季度同比下降，比较突出的是17Q1毛利率同比提升0.9个百分点，环比提升0.8个百分点，主要原因为富春通信等公司收购新业务并表所致；展望未来，预计数个季度内，行业竞争仍非常激烈，毛利率仍将处于下降通道；只有从更长远角度，随着行业集中度进一步提升，以及未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求，毛利率有望企稳回升。但行业内部分企业向数据中心、物联网等领域转型，成功转型的企业毛利率有望更快地持续回升。

（4）光纤光缆子行业连续4个季度毛利率同比提升后，16年Q4和17年Q1的分别同比下降4和0.5个百分点，与实际情况并不相符，原因在于这些企业基本同时在做电力线缆业务，电力线缆业务受铜价上升影响毛利率下降，拉低了整体的毛利率；我们判断，实际上，该子行业受益于行业需求的高景气度，价格不断上升，毛利率是稳步提升的，尤其拥有自主光棒的企业，价格上升而成本又不涨，毛利率有望提升更加明显，这一趋势将在未来数个季度内体现。从时间上来说，我们认为，供求紧张状态将维持至2018年底，近期的集采价格仍将维持高位，17年的毛利率同比提升效应将最为明显，18年将放缓。

（5）光器件子行业16Q4及17Q1毛利率分别提升1.0和下滑0.5个百分点，最近6个季度行业整体毛利率基本稳中有升，主要原因在于：一方面与光纤光缆行业一样受益于中移动为代表的运营商大规模的宽带建设以及数据中心等拉动需求增长较快，另一方面，光器件具有类似摩尔效应的规律，单个产品价格下滑较快，但大型数据中心对高速光模块产生巨大需求，电信网络扩容也对高端器件带来持续需求，技术升级带来的成本降低和附加值提升保持行业毛利率稳定；我们判断这一趋势在未来数个季度内仍将持续，预计未来行业毛利率将继续保持稳定。

2.2. 非电信领域：专网通信&物联网&大数据稳定、北斗军工&IDC&CDN&广电设备下降

（1）专网通信子行业16Q4及17Q1毛利率同比提升5.2和2.2个百分点，专网通信在细分应用场景中的毛利率不尽相同，公安、电力、地铁、企业网等各个领域情况不一，波动也相对较大，下游景气时毛利率较好，下游不景气时毛利率较差，但大方向上相对平稳，我们判断未来这一趋势将继续、行业毛利率保持稳定。

（2）北斗导航及军工通信16Q4及17Q1毛利率同比下滑2.6和1.3个百分点，行业毛利率整体已经连续6个季度下降，主要原因在于：军工及北斗产品行业需求快速增长，但同时行业内参与者较多，竞争相对激烈，且市场导入期新产品高毛利的时代已结束，我们判断经过6个季度的毛利率调整后，随着需求的快速增长和产业的成熟，未来行业毛利率或将企稳。

（3）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1毛利率分别同比下降2.8和9.1个百分点，环比分别下降1.3和1.9个百分点，主要原因在于：一方面，ICD领域尽管需求增长较好，但行业没有太多壁垒，企业大规模涌入，竞争激烈导致毛利率下降，另一方面，CDN行业受新进入者阿里/腾讯等价格战影响，毛利率下降厉害；我们认为，IDC及CDN行业作为互联网重要的基础设施，行业需求将保持长期快速增长，但行业参与者较多，行业供给增长较快，竞争日趋激烈，短期看毛利率下降压力仍不小。

（4）物联网子行业16Q4及17Q1毛利率分别同比提升1.3和下滑0.4个百分点，连续7个季度毛利率稳步同比提升，主要原因在于行业需求增长较快，竞争相对缓和；我们判断，未来随着运营商NB-IoT网络覆盖快速推进、芯片量产推动模组价格快速下降，物联网行业有望进入高速发展期，新兴行业应用需求有望大面积落地，拉动行业毛利率继续提升。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1毛利率分别同比下滑1.8和提升4.8个百分点，在经历多个季度的毛利率下降后，开始企稳回升，主要原因在于目前大数据子行业公司主要仍以提供软件服务为主，前期行业竞争日趋激烈导致毛利率多个季度下降，近期该领域公司不断拓展新应用，新业务毛利率较高，拉动整体毛利率开始企稳回升，我们判断未来这一趋势有望延续。

（6）广电设备 16Q4及17Q1毛利率分别同比下降3.1和7.2个百分点，毛利率已连续5个季度下降，主要原因是三网融合和数字化双向化改造的推进仍然缓慢，广电运营商地方分割严重，地方性运营商大多资金匮乏，行业本身竞争还是相对激烈，因此，我们判断未来行业毛利率压力仍较大，只有部分积极转型的公司进入收获期后，毛利率才有望改善。

 

总结来看，电信设备方面，无线设备毛利率持续承压，主设备毛利率下滑收窄，未来有望企稳回升；光纤光缆毛利率季节性波动，中长期仍将稳步提升，光器件毛利率基本稳定；网络优化行业竞争激烈，短期毛利率将持续下降。非电信设备方面，广电设备主业中长期看毛利率仍有较大压力；专网通信行业平稳发展，毛利率稳中有升；北斗导航及军工通信市场逐步进入成熟期，市场竞争激烈，毛利率开始逐步下降；IDC及CDN行业竞争趋于激烈，毛利率持续下降；物联网、大数据行业毛利率均维持较高水平，行业站在爆发风口，未来毛利率有望进一步提升。

 

3. 费用率——连续7季度同比下降，未来趋于稳定或上升

通信设备行业2016年Q4和2017年Q1整体三项费用率分别同比下降2.5和1.4个百分点，扣除中兴后，分别同比下降1.4和0.3个百分点，连续7个季度费用率同比下降，主要原因在于：一方面受益于宽带大规模建设行业营收增长较快，另外一方面过去几年A股融资环境较好，企业通过融资降低财务成本；短期内，这一趋势仍将延续，但是随着4G建设高峰已过，中国移动带动的运营商固网宽带建设高峰期可能持续至2018年底，通信设备行业营收增速将逐步平稳或放缓，而企业为迎接5G到来研发投入新技术新产品不会减少，因此，我们判断预计短期未来费用率还有一定下降空间，中长期将趋于稳定或上升。

 

 

电信设备领域：费用率持续同比下降，预计未来逐步趋于稳定

电信设备16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降3.0和1.9个百分比，剔除中兴通讯后三项费用率分别同比下降1.5和0.6个百分点，主要原因在于受益于运营商大规模宽带建设，行业整体营收处于快速增长阶段，规模效应持续摊薄费用率，同时企业融资能力提升进一步优化财务费用结构。但随着未来4G建设高峰期度过，固网宽带建设高峰期也将在2019年逐步结束，电信设备整体营收增速预计将会放缓，费用的刚性效应或将呈现，预计未来费用率将维持稳定或稳中略升。

其中分子行业看：

（1）无线设备16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降0.1和提升2.7个百分点。无线设备作为早周期行业，行业营收整体处于下降周期，且部分企业积极布局转型，转型过程中会增加费用开支，因此，我们判断，短期内行业三项费用率仍将上升。

（2）主设备商16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降3.2和3.5个百分点，主要原因在于：一方面中兴通讯受美国出口限制解除，加上消费者业务发力，营收增长超预期，另一方面也受益于人民币贬值，同时公司积极加强费用管控所致。我们判断，未来数个季度内公司或继续加强费用管控，但行业需求疲软，营收增长较为困难，且需要积极投入研发以迎接5G,因此三项费用率短期或下降，但慢慢趋于稳定并有所上升。

（3）网络优化16Q4及17Q1三项费用率分别同比提升0.9和下降1.1个百分点，近7个季度有6个季度费用率同比下降，一方面由于随着4G建设进入后周期阶段，网络优化招标量快速提升，行业收入快速增长，另一方面企业加强费用管控，推动费用率稳步下降所致；但随着行业需求增速放缓，竞争日趋激烈，我们预计未来行业三项费用率将稳中有升。

（4）光纤光缆16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降2.8和0.6个百分点，近10个季度中有9个季度同比下降，主要原因在于：光纤光缆行业量价齐升的高景气周期持续，营收快速增长，不断摊薄费用率，另一方面企业费用管控不断加强，融资结构持续优化，费用率控制成果显著，我们预计未来几个季度费用率仍将维持稳步下降的趋势。

（5）光器件子行业16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降1.0和1.3个百分点，近10个季度中9个季度同比下降，主要原因在于：一方面，光通信需求较好，带动行业营收增长较快，另一方面，板块内新上市公司较多，IPO募集大量资金大幅降低公司的融资成本。募投项目产能的持续释放带动行业营收快速增长，进一步摊薄相对刚性的各项费用。我们判断，随着光通信景气度持续高企，光器件板块三项费用率仍将继续稳中有降。

 

非电信领域：专网、物联网费用率略有提升，其余板块费用率控制得当

（1）专网通信16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降3.3和11.8个百分点，主要在于行业加强研发投入，而收入季节性较为明显，实际整体三项费用率趋势为稳中有降，主要原因在于行业龙头如海能达（16年三项费用率下降18个点以上）等市场份额提升，带动收入持续快速增长，我们预计未来行业三项费用率将逐步稳中有降。

（2）物联网产业链16Q4及17Q1三项费用率分别同比提升5.0和0.6个百分点，整体呈持续同比上升趋势，主要原因在于行业内企业研发投入持续增加，销售渠道和团队建设持续扩张。未来，随着运营商NB-IoT网络覆盖逐步完成，芯片量产推动模组价格与2G GSM模组能够正面竞争，物联网行业有望进入高速成长期，前期研发及销售投入有望收获回报，营收快速增长将摊薄各项费用率，预计行业费用率将逐步趋稳，行业进入高速增长期后费用率有望逐步下滑。

（3）北斗导航及军工通信板块16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降0.8和0.2个百分点，扣除并表效应过于明显的航天通信后，分别同比上升2.1和6.4个百分点，主要原因在于企业研发投入较为刚性，而营收受军改影响增长疲软甚至下滑。我们判断，未来随着军改结束，订单落地驱动营收恢复快速增长，则三项费用率有望企稳下降。

（4）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降1.9和1.4个百分点，连续5个季度三项费用率同比下降，主要原因在于：一方面，大量IDC企业是通过外延转型而来，短期转型并表效应带动费用率下降，一方面行业营收增长液较快所致；未来我们判断，预计随着行业收入的快速增长，三项费用率有望稳中有降。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降3.1和上升1.9个百分点，有一定季节性波动，整体呈下降趋势，主要原因在于行业需求稳定快速增长，企业转型进入收获期所致，我们判断这一管理费用率下降趋势未来有望延续。

（6）广电设备16Q4及17Q1三项费用率分别同比下降1.1和0.9个百分点，主要原因在于广电设备传统业务相对疲软，企业积极控制成本，并利用二级市场较好环境积极融资降低财务成本所致；我们判断，短期内需求仍较为疲软，费用率下降的趋势难以持续，未来或稳中有升。

3.1. 管理费用率 ：持续3季度同比下降，未来或稳中有升

通信设备行业整体16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降1.5和0.6个百分点，剔除中兴通讯后，行业整体16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降0.6和0.1个百分点，主要原因在于：一方面受益运营商宽带建设行业收入仍在快速增长，另外一方面企业积极控制成本所致。我们判断，未来数个季度，随着收入增长放缓，同时企业积极寻求转型新增投入，预计行业管理费用率下降幅度将收窄、或稳中有升。

分子行业来看：

电信设备领域16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降2.0和0.7个百分点，剔除中兴通讯后，16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降0.9和0.3个百分点，主要原因在于行业受光通信拉动营收仍在快速增长，同时企业积极控制成本所致；其中：

（1）无线设备子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升0.2和2.6个百分点，主要原因在于作为早周期行业，无线设备收入增长疲软甚至下降，同时无线设备板块厂商积极向消费电子、精密金属加工、互联网及军工等领域转型，研发投入持续增加，带动管理费用率持续提升所致，我们判断，未来这一趋势仍将延续，只有等转型业务收入持续快速释放后，管理费用率方能逐步趋稳。

（2）主设备中兴通讯16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降2.7和1.3个百分点，主要原因在于公司逐步摆脱美国出口限制，营收恢复增长，同时积极管控费用所致。我们认为，公司将继续加强费用管控，战略收缩亏损业务，这将推动公司管理费用率继续稳中有降。

（3）光纤光缆子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比下降1.5和0.4个百分点，主要受益于光通信景气度提升，行业整体营收快速增长所致。我们认为，未来数个季度内，光纤光缆行业景气度将持续维持，行业营收将保持快速增长，费用率将继续稳中有降。

（4）光器件子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升0.5%和下降1.0%，自14年Q1-16年Q1管理费用率持续9个季度同比下降，主要原因在于行业景气提升推动收入快速增长所致；然后16年Q2-Q4连续三个季度管理费用率同比上升，主要原因在于行业增长有所放缓，同时积极投入研发高端产品和上游芯片所致，我们判断，未来持续的研发投入将带来营收的快速增长，叠加需求的提升，预计行业整体管理费用率将稳中有降。

（5）网络优化16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升0.3和下降0.6个百分点，过去12个季度中有9个季度同比下降，主要原因在于：一方面随着4G建设后周期持续，行业公司营收继续快速增长，另一方面行业竞争激烈推动企业积极加强费用管控（如裁员）所致，因此，我们判断，未来一定时间内管理费用率将继续稳中有降；但是长期看，网优行业竞争激烈，公司转型投入不可避免，管理费用率将稳中有升。

非电信设备领域：

（1）专网通信子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升1.3和3.3个百分点，从历史数据看，整体呈下降趋势，主要原因在于行业需求保持平稳快速增长，而管理费用相对刚性所致，预计未来这一趋势将延续稳中有降。

（2）北斗导航及军工通信16Q4及17Q1管理费用率均同比下降0.4个百分点，行业管理费用率已连续6个季度下降，主要原因在于：一方面需求保持较快增长，另一方面随着行业相对成熟研发投入减少所致。同时，近两个季度管理费用率同比下降幅度收窄明显，主要原因在于营收增长放缓所致，我们判断未来该子行业管理费用率逐步趋稳。

（3）物联网产业链16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升4.1和0.6个百分点，主要原因在于：一方面行业营收季节性波动较大而管理费用波动较小，另一方面随着产业逐步到达爆发的边缘，行业内各家公司持续加码研发投入，储备核心技术和产品，以在网络覆盖基本完成、芯片量产模组成本下降后，有望快速推出终端应用产品。我们判断，未来行业应用爆发后推动营收快速增长，同时研发投入放缓，管理费用率将稳中有降。

（4）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升2.5和0.6个百分点，主要原因在于行业需求增长低于企业预期，而企业产能扩张人员扩张较快，导致管理费用率上升。我们预计，未来随着行业收入的快速增长，行业管理费用率有望稳中有降。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升2.3和下降1.3个百分点，有一定季节性波动，整体呈下降趋势，主要原因在于行业需求快速增长，企业转型进入收获期所致，我们判断这一管理费用率下降趋势未来有望延续。

（6）广电设备16Q4及17Q1管理费用率分别同比上升0.4和0.0个百分点，行业管理费用率基本稳中有升，主要原因在于行业需求疲软营收增长缓慢所致，我们判断这一趋势未来数个季度内仍将持续；同时行业部分企业较早转型，目前步入收获期，费用率稳中有降。

 

3.2. 销售费用率 ：连续12季度同比下降，未来预计稳中有升

通信设备行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.5和0.6个百分点，连续12个季度同比下降，反映着几年随着运营商4G网络持续建设、运营商固网宽带投入加大、以及国家大力反腐，带动营收快速增长，企业市场拓展带来的销售费用增长速度低于营收增速，销售费用压力持续缓解。但未来我们预计随着4G网络及固网宽带大规模投入逐步结束，营收增长放缓后，销售费用率将趋稳或上升。

分子行业来看：

电信设备领域16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.6和0.8个百分点，连续13个季度同比下降，主要原因与上述分析一致，近几年运营商4G建设和宽带建设带来收入快速增长，同时国家大力反腐推动企业销售费用增长放缓，从而使销售费用率持续下降，其中：

（1）无线设备子行业16Q4及17Q1销售费用率基本同比持平，主要原因无线设备作为4G早周期行业，收入增长以及停滞甚至下滑，而竞争日趋激烈导致销售费用居高不下所致，我们判断，未来销售费用率或将上升。

（2）主设备中兴通讯16Q4及17Q1销售费用率分别同比上升0.4和下降1.4个百分点，在连续4个季度同比上升后，销售费用率开始同比下降，主要原因为：公司战略收缩亏损业务、减少营销投入，同时美国出口限制解除推动公司收入增长，我们判断未来这一趋势有望延续，预计主设备中兴通讯销售费用率稳中有降。

（3）光纤光缆子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降1.0和下降0.3个百分点，连续7个季度销售费用率同比下降，反映行业景气度较高，营收增速较快，销售费用增速低于收入增速，我们判断，随着光通信持续景气带来收入快速增长，预计未来数个季度内行业销售费用率仍有望稳中有降。

（4）光器件子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.1和0.4个百分点，行业销售费用率基本稳中有降，主要原因为行业需求增长较快，同时光器件行业专业性和技术性较强，上下游客户关系相对稳定，销售费用投入稳定，预计行业未来销售费用率稳中有降。

（5）网络优化子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比上升0.9和下降0.5个百分点，主要原因为：一方面，随着4G建设进入后周期阶段，行业整体营收增长持续，另一方面，国家加强反腐推动销售费用增长放缓；但长期看，随着市场竞争加剧，行业处于整合阶段，预计销售费用率将稳中有升，行业整合基本完成后，销售费用率有望逐步回落。

非电信设备领域:

（1）专网通信子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比上升3.3和4.6个百分点，主要因为以海能达为代表的行业龙头公司积极拓展海内外市场以及季节性因素所致。我们判断，未来随着市场的成功打开，营收增长将快于销售费用增长，预计销售费用率稳中有降。

（2）北斗导航及军工通信16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.5和0.3个百分点，扣除非军工业务并表效应过大的航天通信后，分别上市0.3和0.8个百分点，与过去连续6个季度的费用率下降趋势有所该bain，主要原因收军改影响，收入增长疲软。我们判断，未来随着军改的逐步完成，军工及北斗导航订单加速落地，行业营收有望维持较高增速，预计未来销售费用率将呈稳中有降的趋势。

（3）物联网产业链16Q4及17Q1销售费用率分别同比上升1.1和0.5个百分比，近8个季度销售费用率同比持续增长。主要原因在于由于物联网行业处于爆发的风口，行业内企业积极进行市场布局和渠道建设所致。我们判断，长期看，未来随着NB-IoT网络覆盖的逐步完成，芯片模组价格下降到适当的水平，物联网行业营收有望进入高速增长期，预计销售费用率将趋稳并逐步下降。

（4）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降1.8和1.0个百分点，自2015年下半年连续7个季度销售费用率同比下降，主要原因在于这几年行业需求增长较快，收入增长较好，同时竞争相对规范，营销支出增长放缓，预计随着收入快速增长，管理费用率稳中有降。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.5和上升0.6个百分点，过去6个季度销售费用率持续同比下降，自16Q3开始销售费用率同比有所上升，主要因为企业积极拓展大数据新领域的应用，销售费用增长较快所致，短期看这一趋势将延续，长期看，随着大数据应用的爆发带来收入快速增长，销售费用率有望下降。

（6）广电设备子行业16Q4及17Q1销售费用率分别同比下降0.4和0.9个百分点，主要原因：一方面行业经过洗牌进入相对稳定状态，另一方面部分企业转型进入收获期推动收入增长较快；但由于行业需求疲软，我们判断销售费用率难以持续下降。

 

3.3. 财务费用率：过去8个季度7个季度同比下降，预计未来趋稳

通信设备行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.5和0.2个百分点，主要原因在于行业整体营收仍处于快速增长阶段，同时过去数个季度行业内众多企业的二级市场融资进展顺利，有效降低了企业的债务成本。展望未来，随着4G大规模建设告一段落，营收增速放缓，整体利率环境也并不会太宽松，但由于企业通过融资有效降低了债务成本，，我们综合判断未来行业财务费用率未来趋稳。

分子行业来看：

电信设备领域16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.4和0.4个百分点，连续8个季度有7个季度同比下降，主要原因与上述分析一致，近几年运营商4G建设和宽带建设带来收入快速增长，同时行业内企业过去数个季度二级市场融资顺利所致；未来随着营收增长放缓，预计财务费用率将趋稳（同比下降幅度已经在收窄）；其中：

（1）无线设备子行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.3和提升0.1个百分点，整体相对稳定，主要原因在于行业内企业一方面向新兴业务的转型需要扩大债务规模，另外一方面转型逐步步入收获期也为企业带来收入的快速增长，有效摊薄了财务费用。财务费用率预计未来受两方面因素影响，继续维持小幅波动。

（2）主设备中兴通讯216Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.6和0.8个百分点，主要原因在于美国出口限制解除后，中兴的运营商业务有望快速增长，消费者业务战略收缩所致。但是考虑到巨额罚款将给公司现金流带来压力而不得不举债，预计公司财务费用率将上升。

（3）网络优化16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.5和0.0个百分点, 整体保持稳中有升趋势，主要原因在于：一方面行业营收有一定增长，但是另一方面行业企业积极转型，债务规模扩大。未来，随着竞争日趋激烈，预计未来财务费用率将稳中有升。

（4）光纤光缆子行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.3和上升0.1个百分点，过去5个季度4个季度同比下降，整体呈下降趋势，主要原因在于光通信景气度高企，行业营收增长较快，同时企业融资增加，财务成本降低所致，预计这一趋势未来数个季度内仍将延续。

（5）光器件子行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降1.4和上升0.1个百分点，整体呈下降趋势，主要原因在于行业持续高景气，收入端增长较快，定增和IPO等权益类融资规模大幅增加，债务结构进一步优化所致，预计未来数个季度财务费用率将继续稳步下降。

非电信领域:

（1）专网通信子行业 16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.5和0.2个百分点，近几个季度呈整体平稳下降趋势，行业龙头企业前期市场投入成效显著，全球市场份额不断提升，营收规模持续增大，叠加融资成功，财务费用率持续下降，预计未来会维持该趋势。

（2）北斗导航及军工通信16Q4及17Q1财务费用率分别同比上升0.4和1.3个百分点（扣除非军工业务并表效应过大的航天通信后），连续5个季度同比下降后开始上升，主要原因受军改影响，营收增长较慢所致；我们判断，未来随着新军改逐步完成后军工订单的持续释放推动行业营收快速增长，财务费用率将稳中有降。

（3）物联网产业链16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.2和0.5个百分点，区别于过去10个季度财务费用率不断上升，近2个季度开始有所下降，反映行业营收增速已逐步提速，同时新增企业上市融资降低财务费用，综合推动财务费用率下降，预计未来数个季度行业整体财务费用率将维持稳步下降趋势。

（4）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降2.6和1.0个百分点，主要原因在于行业主要企业如网宿科技/科华恒盛等16年完成了大笔融资，逐步偿还债务，同时营业收入快速增长所致，短期内预计财务费用率将进一步下降。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降0.4和0.0个百分点，过去两年内行业整体财务费用率相对稳定，预计未来随着行业营收增长加速，财务费用率有望逐步下降。

（6）广电设备16Q4及17Q1财务费用率分别同比下降1.1和0.0个百分点，主要原因在于行业内较多企业16年融资增加，推动财务费用率下降所致，预计短期内这一趋势持续，但中长期看，营收增长疲软，财务费用率或将上升。

 

4. 归属于母公司净利润——继续快速增长但增速放缓，光通信和物联网等是结构性亮点，同时关注专网龙头海能达

通信设备行业整体归属于上市公司净利润16Q4同比下滑71.7%，主要原因在于中兴通讯16年计提大额罚款，扣除中兴后16Q4同比基本持平，同时，17年Q1行业归属于上市公司净利润同比增长20%，行业在连续7个季度高增长后（过去4个季度增速60%以上），增速开始显著放缓，随着运营商4G网络建设高峰的过去，同时5G尚需等待，预计短期内这一趋势仍将继续。细分领域看，只有光通信、物联网及大数据等子行业净利润增速亮眼，是结构性亮点。

4.1. 电信领域：中兴拖累行业业绩16Q4同比下滑108%，17Q1恢复正常同比增长30%但增长放缓，光通信是亮点

电信设备行业过去7个季度归属于上市公司净利润保持快速增长，尤其15Q4-16Q3保持50%以上高增长，主要受益于中移动带动的运营商大规模固网宽带建设以及4G建设的继续，但从2016年Q4开始增速开始显著放缓，行业净利润同比下降108%，主要原因在于中兴计提大额罚款，扣除中兴后行业归属于上市公司净利润同比基本持平，17年Q1电信设备子行业归属上市公司净利润同比增长30%，增速放缓的主要原因一方面在于基数较高，另一方面在于运营商4G建设高峰逐步过去；我们判断，受益于运营商的宽带规模建设，光通信将拉动整体行业继续快速增长，但增速将放缓。

（1）无线设备16Q4及17Q1归母净利润同比下滑75.1%和75.5%，主要原因在于作为早周期行业，4G高峰已过，而5G尚早，行业营收增长疲软甚至下滑，同时竞争激烈导致毛利率下降，业务最纯的武汉凡谷已经连续四个季度亏损，我们认为，短期内5G尚难启动，预计这一盈利下滑趋势未来数个季度仍将持续，只有较早向消费电子、互联网、军工等领域转型的企业依靠新业务能对盈利形成一定支撑。

（2）主设备中兴通讯16Q4归属上市公司股东净利润同比由盈转巨亏52个亿，主要原因在于来自美国的巨额罚款，17Q1归属上市公司股东的净利润同比增长27.8%，主要原因在于公司积极收缩亏损业务，聚焦盈利所致。从行业角度看，4G规模建设接近尾声，而传输建设难以拉动增长，运营商资本开支下滑，主设备盈利压力较大，大的机会仍需等待5G。从公司角度看，中兴2016年计提大额罚单，丢掉业绩包袱，同时继续积极收缩亏损业务，公司盈利有望一段时间内持续稳定增长。

（3）网络优化子行业16Q4及17Q1归母净利润同比增长15.8%和122.2%，主要原因在于行业经过充分竞争后，一方面企业通过积极控制成本等盈利能力在逐步回升，另一方面行业内公司积极转型富春通信等公司收购新业务并表所致；展望未来，我们认为，短期内，由于需求疲软，行业竞争激烈，板块内公司盈利压力仍然较大；长期看，随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求，网优子行业需求未来存在快速增长空间；到时经过充分洗牌、集中度进一步提升后、剩下的企业将迎来盈利增长的春天，此外积极转型成功进入收获期的企业也值得期待。

（4）光纤光缆子行业连续7个季度实现归属上市公司股东净利润的快速增长（20%-200%），16年Q4和17年Q1的同比增速分别为20.0%和41.0%，主要原因在于中移动为代表的运营商大规模固网宽带建设推动需求旺盛，同时受制于光纤预制棒产能瓶颈，价格不断上行，量价齐升所致，预计光纤光缆行业景气度将持续，供求紧张状态将至少维持至2018年底，2017年行业企业盈利同比将维持较高增速；同时，值得注意的是，从16年Q4起行业内企业分化较大，以亨通光电为代表的龙头企业16年Q4和17年Q1增速分别达58.2%和141.7%，而以汇源通信、鑫茂科技、永鼎股份、特发信息为代表的行业普通企业17年Q1净利润增速仅20%甚至下滑，主要原因在于行业的核心竞争力在光纤预制棒，只有龙头企业在享受营收增长的同时成本也不上升，从而实现盈利远高于行业增速。

（5）光器件子行业连续9个季度归属于上市公司的净利润快速增长，16年Q4和17年Q1的同比增速分别为2.8%和37.8%，主要原因在于：一方面受益于中移动为代表的运营商大规模的宽带建设，另一方面受益于流量的高增长、数据中心的快速增长等；但是光器件子行业的增速显著低于光纤光缆子行业的增速，主要原因为光器件没有涨价；我们判断未来数个季度光器件子行业受益网络的普及和流量的增长，以及国产替代和向上游扩张，行业归属上市公司的净利润将保持快速增长趋势。

 

4.2. 非电信领域：物联网、大数据行业快速增长

（1）专网通信子行业16Q4归母净利润同比增长34.2%，主要原因是行业需求增长稳定，行业龙头如海能达等份额提升叠加规模效应，盈利增长加快所致；17Q1归属上市公司股东净利润同比亏损扩大，主要原因为1季度为淡季订单结算具有较强的季节性效应所致。展望未来我们认为，行业集群通信龙头海能达，受益国内行业增长以及海外市场份额提升，叠加规模效应，未来有望保持快速增长；此外，企业网龙头之一星网锐捷未来也有望保持快速增长趋势。

（2）IDC及CDN子行业16Q4归母净利润同比增长46.5%，主要受益于行业需求增长和并表效应所致，17Q1归属于上市公司净利润同比基本持平，主要原因在于：一方面并表效应逐步消除后，另一方面占比较高的网宿科技受阿里/腾讯价格战影响毛利率大幅下降所致，同时行业年初新建机柜上架率较低，拖累IDC公司整体利润增速。展望未来，IDC和CDN作为互联网重要的基础设施，行业增速预计在30%以上，期待去库存后，上架率逐步提升，关注CDN行业价格企稳信号。

（3）北斗导航及军工通信子行业16Q4及17Q1归母净利润同比增长22.1%和下滑18.6%（扣除并表效应过于显著的航天通信），主要受军改影响需求疲软以及竞争激烈毛利率下降所致，从中长期看，受益于政府对北斗产业的积极支持以及国防信息化、武器系统化进程的加速，行业整体有望保持快速增长。从季度数据上看，一季度军工订单较少叠加军改影响表现较差，随着军改完成，军工通信订单将逐步落地，同时，周边局势持续紧张，国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视，预计该子领域未来数个季度仍能保持快速增长。

（4）物联网产业链16Q4及17Q1归母净利润同比增长14.9%和59.7%，从过去7个季度的增速来看，盈利增长季节性波动较大，整体盈利增长在20%-30%左右，主要原因在于该板块上市公司大多为传统物联网应用业务，正稳步快速推进中。我们认为，未来随着运营商NB-IoT网络覆盖完成，以及芯片量产带来模组成本降低，行业应用有望大面积落地，从而推动新兴物联网应用业务快速成长，企业盈利有望迎来更高速增长。

（5）大数据板块16Q4及17Q1归母净利润同比增长37.7%和188.0%（季度占比小波动较大），目前该子行业公司目前主要仍是以软件服务为主，由于商业模式不清晰，大规模的应用落地仍需等待，短期部分企业外延整合带来的并表效应推动业绩高速增长，后续并表效应消除后，期待大数据变现模式快速落地，推动行业依靠内生的快速业绩增长。

（6）广电设备子行业16Q4及17Q1归母净利润同比下滑102.5%和64.9%，主要原因在于广电网络双向改造及三网融合进度较慢，需求增长疲软，而行业竞争激烈，同时上游芯片等原材料成本上升，导致毛利率大幅下降所致。我们判断，由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性，未来数个季度内这一趋势仍将延续，盈利情况难以改善，只有积极并购转型寻求新发展的公司值得期待，比如银河电子转型军工与新能源、初灵信息转型大数据、创维数字转型互联网+电视等。

5. ROE—整体进入下降通道，光通信、专网等是亮点

通信设备行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑3.3和0.3个百分点，扣除中兴后分别同比下降1.2和0.4个百分点，主要原因在此之前，受益于运营商的4G大规模建设和固网建设，行业整体ROE已经连续12个季度同比上升，随着基数的提升以及运营商4G规模建设告一段落，我们判断未来行业营收增长将逐步放缓，成本费用的刚性效应将显现，企业盈利增长放缓，ROE开始进入下降通道，预计行业ROE未来或稳中有降。分领域，比较突出的，光通信预计17年随着光纤涨价将进一步提升ROE，物联网和大数据未来ROE有望进一步提升。

分子行业来看：

5.1. 电信设备领域：6个季度内首次下滑，预计未来稳中有降

电信设备领域16Q4及17Q1ROE分别同比下降5.1（主要原因为中兴被处罚的巨额罚款）和上升0.1个百分点，剔除中兴通讯后，16Q4及17Q1ROE分别同比下降0.8和0.1个百分点，主要原因在于运营商4G规模建设告一段落，企业盈利增长放缓所致。

（1）无线设备子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑1.9和1.8个百分点，主要原因在于行业为4G建设早周期品种，收入逐步进入下降通道，ROE已经连续多个下降。我们判断，随着4G建设近尾声，无线设备行业处于下行周期，ROE将继续下降，唯有成功转型的公司有望实现盈利能力的提升。

（2）主设备子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑13.6和上升0.7个百分点，主要原因在于中兴16年4季度计提大额罚款产生较大季度波动，同时4G大规模建设高峰期步入尾声，运营商资本开支整体下滑，企业营收增速放缓，中兴通讯已经连续6个季度ROE下滑。值得重视的是，17年Q1开始出现上升趋势，主要原因解除出口限制后运营商业务的反弹，以及消费者业务战略收缩扭亏所致，预计公司ROE下滑趋势将放缓或稳中略升。

（3）网络优化子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑0.2和提升0.6个百分点，行业盈利能力稳步提升，主要原因一方面在于4G建设进入后周期，行业受益明显，盈利能力提升，另一方面行业内部分企业积极转型新业务，增厚公司ROE；但是随着行业增长放缓，竞争日趋激烈，未来ROE的提升预计将在波动中缓慢进行。

（4）光纤光缆子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑0.6和提升0.4个百分点，剔除非经常性损益和中天大规模定增完成摊薄影响，整体保持稳步提升的趋势，主要受益于行业需求持续旺盛，光纤产品量价提升带动公司盈利能力大幅提升，预计17年未来数个季度内，这一趋势仍将延续。

（5）光器件子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑0.3和0.5个百分点，过去一年整体保持稳中有降的趋势，反应行业虽然需求较好，但竞争也相对激烈，导致价格下降，企业盈利能力有所下降，但是具备高端产品拓展能力和上游芯片拓展能力的龙头企业盈利能力在稳步提升，预计未来数个季度这一趋势延续。

 

5.2. 非电信设备领域：专网通信/物联网是亮点

（1）专网通信16Q4及17Q1的ROE分别同比提升0.3和下降0.6个百分点，从行业来说，盈利能力随着需求复苏在波动中提升，从个股来说，龙头企业份额不断扩张，享受高于行业的增长，并且成本控制能力等强于同行，盈利能力在稳步提升（海能达表关ROE同比下降是因为定增摊薄的因素/实际ROE同比提升）。长期看，行业龙头享受行业增长的同时还有份额持续提升带来的规模效应将驱动盈利能力持续向上，预计未来这一趋势仍将持续。

（2）北斗导航及军工通信16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑0.1个百分点，扣除航天通信后，16Q4同比提升0.4个百分点，17Q1同比下降0.1个百分点，短期受军改影响有所波动，大方向看，国防信息化、武器系统化推进将提升行业盈利能力。

（3）物联网产业链16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑2.3和0.1个百分点，16Q4ROE的下滑主要受板块上市新股较多，发行股份募集资金增加资产摊薄ROE所致，实际行业盈利能力基本保持稳定，未来随着行业需求的逐步爆发，公司盈利能力有望稳步提升。

（4）IDC及CDN子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑2.8和1.9个百分点，主要原因在于：一方面CDN市场上阿里/腾讯主导的价格战对网宿科技等企业盈利能力形成较大冲击，另一方面IDC行业竞争有所加剧同时产能投放过快导致于上架率低盈利能力下降所致。从目前来，预计短期内这一趋势仍将延续，长期看见底后将稳步回升至正常水平。

（5）大数据子行业16Q4及17Q1的ROE分别同比下降1.6和提升0.2个百分点，16Q4同比下降主要原因在于亿阳信通/创意信息等规模融资摊薄所致，扣除摊薄影响是同比提升的，整体大数据行业公司ROE呈稳步提升态势，预计随着行业景气度的持续向好，这一趋势还将延续。

（6）广电设备16Q4及17Q1的ROE分别同比下滑5.3（受非经常性损益影响较大）和1.5个百分点，主要原因在于行业需求疲软，竞争激烈，盈利能力持续下降。

 

6. 财务总结&行业展望与投资建议

6.1. 财务总结、行业展望及股价表现回顾

从2016年4季报及17年1季度的角度来看，实现了连续16个季度的业绩增长，但增速显著放缓，增长的来源主要是运营商的固网宽带建设和新兴物联网、IDC、大数据领域的成长，增速放缓的原因是4G建设高峰逐步过去，运营商资本开支逐步下滑。

从细分领域来说，电信领域无线投资相关的无线设备、主设备、网络优化业绩增长压力较大，主要原因在于随着4G规模建设高峰过去，行业需求逐步下降，这一趋势在5G到来前仍将持续；其他如广电设备一直增长疲软、IDC则进入竞争相对激烈期、北斗军工在军改结束后的等订单落地，只有光通信、专网通信、物联网等是结构性亮点，未来数个季度仍能持续快速增长，尤其是龙头企业表现尤为突出。

分子行业来看：

6.1.1. 电信设备中：光纤、光器件、主设备表现较好

（1）无线设备：作为4G建设早周期品种，随着4G规模建设过去，收入增长疲软，净利润持续下滑（16Q4及17Q1均同比下降75%），股价表现也非常低迷，展望未来，4G建设已近尾声，而5G仍未开始，无线设备仍处下行周期，只有成功转型的公司有望快速增长，建议重点关注盛路通信/金信诺。

 

 

 

 

（2）主设备中兴通讯是4G建设中周期行业，16年增速持续下降，Q4营收同比下降6.3%， 17Q1营收增速恢复至17.8%，主要受益消费者业务的增长，预计未来数个季度营收增长疲软，须待5G后方能恢复快速增长；但是净利润方面，中兴通讯16年计提大额罚单后（巨亏23.5亿），17年有望轻装上阵（1季度同比增长近28%），关注其海外运营商业务以及手机业务扭亏进展，公司盈利有望恢复到正常水平，在17年轻装上阵和管理层加强治理改善后，公司股价也开始稳健上涨，这一趋势有望延续。

 

 

（3）网络优化子行业营收增速放缓，16Q2同比增长30.6%，Q3增速放缓至19%，16Q4增速为-3.6%，17Q1营收增速为16.1%(主要原因为杰赛科技、富春通信等公司收购新业务并表所致)，反应行业需求增长放缓，竞争激烈导致价格下降；从行业需求来看，随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求，网优子行业需求未来存在快速增长空间；但网优行业壁垒低、竞争激烈，转型是大方向。

净利润情况来看，网络优化子行业16Q4及17Q1归母净利润同比增长15.8%和122.2%，主要原因在于行业经过充分竞争后，一方面企业通过积极控制成本等盈利能力在逐步回升，另一方面行业内公司积极转型富春通信等公司收购新业务并表所致；展望未来，我们认为，短期内，由于需求疲软，行业竞争激烈，板块内公司盈利压力仍然较大；长期看，随着未来4G室内覆盖的深化和未来5G时代的覆盖加强需求，网优子行业需求未来存在快速增长空间；到时经过充分洗牌、集中度进一步提升后、剩下的企业将迎来盈利增长的春天，此外积极转型成功进入收获期的企业也值得期待。

（4）光纤光缆子行业连续16个季度实现营收快速增长，16年Q4和17年Q1的营收同比增速分别为29.5%和23.4%，连续7个季度实现归属上市公司股东净利润的快速增长（20%-200%），16年Q4和17年Q1的同比增速分别为20.0%和41.0%，主要原因在于中移动为代表的运营商大规模固网宽带建设推动需求旺盛，同时受制于光纤预制棒产能瓶颈，价格不断上行，量价齐升所致，预计光纤光缆行业景气度将持续，供求紧张状态将至少维持至2018年底，2017年行业企业盈利将维持较高增速；

同时，值得注意的是，行业增速从16年Q1起逐个季度有所下降，而行业内企业分化较大，以亨通光电为代表的龙头企业16年Q4和17年Q1营收增速还在上行，分别达52.2%和37.7%（之前两个季度增速为25%-35%），净利润增速分别达58.2%和141.7%，而以永鼎股份、特发信息为代表的行业普通企业17年Q1营收增速仅个位数甚至下滑，净利润增速也在20%以下甚至下滑，主要原因在于行业的核心竞争力在光纤预制棒，只有龙头企业具备该技术能够积极扩产享受高于行业的增长，且在享受营收增长的同时成本也不上升，从而实现盈利远高于行业增速。同时，行业内龙头企业积极拓展海底光缆、新能源、量子通信等新领域，多元化新业务经营将保证长期发展。

 

（5）光器件子行业连续13个季度营收快速增长，16年Q4和17年Q1的营收同比增速分别为5.7%和17.0%，连续9个季度归属于上市公司的净利润快速增长，16年Q4和17年Q1的同比增速分别为2.8%和37.8%，与光纤光缆行业一样，主要受益于中移动为代表的运营商大规模的宽带建设，以及流量的高增长、数据中心的快速增长等；但是光器件子行业的增速显著低于光纤光缆子行业的增速，主要原因为光纤光缆受限于光棒产能瓶颈在涨价，而光器件在降价；我们判断未来数个季度光器件子行业受益网络的普及和流量的增长，以及国产替代和向上游扩张，行业归属上市公司的净利润将保持快速增长趋势。

 

 

 

6.1.2. 非电信设备中：专网通信、物联网、大数据相对较好

（1）专网通信子行业过去5-6年整体平均增速在10%左右，订单落地时间不同等原因导致季节性波动较大，16Q4和17Q1营收增速分别为-5.7%和4.9%，行业集群通信龙头海能达营收增速大幅超出平均水平，海外份额持续提升、国内公安/地铁等领域快速成长（2016 Q4同比增长10.3%，17Q1同比增长45.3%），预计这一趋势未来有望持续，维持营收高速增长；

盈利情况来看，16Q4归母净利润同比增长34.2%，主要原因是行业需求增长稳定，行业龙头如海能达等份额提升叠加规模效应，盈利增长加快所致；17Q1归属上市公司股东净利润同比亏损扩大，主要原因为1季度为淡季订单结算具有较强的季节性效应所致。展望未来我们认为，行业集群通信龙头海能达，受益国内行业增长以及海外市场份额提升，叠加规模效应，未来有望保持快速增长；此外，企业网龙头之一星网锐捷未来也有望保持快速增长趋势。

 

 

（2）北斗及军工通信子行业受益装备信息化、武器系统化建设的持续推进，未来可持续增长前景光明；16Q4和17Q1营收增速分别达到26.5%和28.0%，主要受航天通信大规模业务收购带来的并表效应所致，扣除航天通信后，该子行业16Q4和17Q1的增速分别为9.7%和8.1%，增速相对15年3Q~16年2Q的30%-60%下降明显，归母净利润同比增长22.1%和下滑18.6%（扣除并表效应过于显著的航天通信），主要受军改影响需求疲软以及竞争激烈毛利率下降所致。我们判断，随着军改完成，军工通信订单将逐步落地，同时，周边局势持续紧张，国防信息化、武器系统化作为国防战略方向必将持续受到重视，从中长期看，受益于政府对北斗产业的积极支持以及国防信息化、武器系统化进程的加速，行业整体有望保持快速增长。

（3）IDC/CDN子行业企业大多转型而来，短期并表效应显著，16Q4和17Q1分别实现了53.9%和44.5%的营收增速，实际增长在30%左右，大多IDC公司的订单与产能释放低于预期。从净利润的情况来看，16Q4归母净利润同比增长46.5%，主要受益于行业需求增长和并表效应所致，17Q1归属于上市公司净利润同比基本持平，主要原因在于：一方面并表效应逐步消除，另一方面占比较高的网宿科技受阿里/腾讯价格战影响毛利率大幅下降所致。展望未来，IDC和CDN作为互联网重要的基础设施，行业增速预计在30%以上，期待去库存后，上架率逐步提升，关注CDN行业价格企稳信号。，同时展望未来，国内互联网应用持续发展，云计算、大数据、物联网产业等进入高速发展期，IDC&CDN作为重要的网络基础设施，行业整体未来有望维持30%以上快速增长；其中IDC主要需求增长还是在一线城市，CDN则仍持续面临腾讯/阿里等新进入者的价格战影响。

 

 

（4）物联网产业链站在爆发风口，但目前该板块上市公司大多为传统物联网应用业务，整体营收增速在20%-30%区间且增速有所下降，16Q4和17Q1增速分别为21.1%和9.9%，16Q4及17Q1归母净利润同比增长14.9%和59.7%，从过去7个季度的增速来看，盈利增长季节性波动较大，整体盈利增长在20%-30%左右，主要原因在于该板块上市公司大多为传统物联网应用业务，正稳步快速推进中。我们认为，未来随着运营商NB-IoT网络覆盖完成，以及芯片量产带来模组成本降低，行业应用有望大面积落地，从而推动新兴物联网应用业务快速成长，企业盈利有望迎来更高速增长。

 

 

 

（5）大数据子行业公司目前主要仍是以软件服务为主，由于商业模式不清晰，大规模的应用落地仍需等待，因此目前该领域子公司收入增长相对稳定，16Q4和17Q1分别同比增长35.7%（并表效应）和12.5%，16Q4及17Q1归母净利润同比增长37.7%和188.0%（季度占比小波动较大），我们判断，短期部分企业外延整合带来的并表效应推动业绩高速增长，后续并表效应消除后，在大数据商业模式成熟前，行业仍是维持稳定增长趋势，期待大数据变现模式快速落地，推动行业依靠内生的快速业绩增长。

 

 

 

（6）广电设备16Q4和17Q1营收分别同比增长1.3%和-9.9%，归母净利润同比下滑102.5%和64.9%，行业内生增长相对疲软，主要原因在于广电网络双向改造及三网融合进度较慢，需求增长疲软，而行业竞争激烈，同时上游芯片等原材料成本上升，导致毛利率大幅下降所致。由于广电网络改造缓慢推进以及新一代网络投入的不确定性，未来增长不确定性仍然较大，大部分企业积极并购转型寻求新的发展，银河电子转型军工与新能源、数码视讯转型军工与文化、创维数字转型互联网电视等。

 

 

 

6.2. 投资建议：维持行业“推荐”评级，重点推荐光通信/专网/物联网

综上所述，从整体行业来看，4G规模建设高峰期已过，无线设备/主设备/网优需求增长疲软，短期移动宽带投资及数据中心规模建设将结构性拉动光通信业绩快速增长，非电信领域则积极期待专网通信及物联网/大数据等新兴产业的快速发展，我们维持行业“推荐”评级。结合各板块、各公司的估值与成长匹配情况，我们重点推荐如下：

（1）光纤光缆中重点推荐光棒企业：受益移动宽带规模建设、光纤到村以及广电移动网络建设等，光纤光缆行业需求持续旺盛（预计17年增长20%/18年增长10%）；同时受制于上游光纤预制棒产能瓶颈，行业供不应求，驱动量价齐升高景气状态（17年价格预计平均同比上涨20%），预计至少延续到18年下半年，重点关注拥有自主光棒产能的行业龙头企业。

重点推荐：亨通光电（17年预计净利润28亿，+100%，12倍；17Q1同比增长141%）、中天科技（17年预计净利润24亿，+50%，13.5倍；17Q1同比增长41%）、烽火通信（17年预计净利润12亿，+50%，20倍；17Q1同比增长16.8%）、长飞光纤光缆（港股）。

建议关注：通鼎互联(17年预计净利润7.7亿，+43%，21倍；17Q1同比增长1%)、特发信息(17年预计净利润3.3亿，+65%，21倍；17Q1同比增长26%)。

备注：板块光纤光缆业务占比高的公司历史估值波动区间大概为13倍-25倍，设备及其他业务占比较多的公司估值波动区间大约为20倍-35倍。

（2）光器件：海外大型数据中心建设对高速光模块产生旺盛需求（增速预计50%-100%），电信网络扩容对长距离模块也产生稳定需求，预计整体行业增速为15%-20%。在旺盛的行业需求下，国内行业龙头份额有望提升同时积极向上游芯片拓张，推动行业营收/净利润有望实现30%左右快速增长。板块历史估值波动区间大概为30倍-45倍。

重点推荐：光迅科技（17年预计净利润4亿，+40%，32倍；17Q1同比增长29.7%）

建议关注：博创科技（17年预计净利润1亿，+50%，48倍；17Q1同比增长17.6%）、中际装备（17年预计备考净利3亿（报表1.3亿），+60%，50倍；17Q1同比增长42.9%）。

（3）专网通信：专网数字集群子行业增速全球约为5%-10%，国内增速约为30%，行业龙头海能达国内外市场份额持续提升，有望带动营收维持30%以上快速增长，同时叠加规模效应持续体现，未来业绩增速有望达50%以上。

重点推荐：海能达（17年预计净利润8亿，+98%，33倍；17Q1同比亏损扩大，预计17Q2同比增长70%）。

（4）物联网：行业催化剂众多，三大运营商NB-IoT网络年内有望实现全网覆盖，上游芯片开始量产，模组价格有望下降至与2G GSM直接竞争的水平，2017年物联网产业链有望站上爆发的风口。坚定看好物联网行业发展前景，预计产业链各环节龙头企业将共同分享行业的高速增长。

重点推荐：宜通世纪（17年预计净利润3.1亿，+81%，35倍；17Q1同比增长22.5%）、东软载波（17年预计净利润4.3亿，+22%，23倍；17Q1同比下降17.2%）。

（5）主设备：作为全球仅剩的四大设备商之一，享受着行业寡头垄断的福利，随着公司积极改善治理，战略收缩亏损手机业务，预计未来盈利将稳步上行。

重点推荐：中兴通讯（17年预计净利润42亿，同比扭亏，16倍；17Q1同比增长27.8%）

（6）IDC及CDN: 短期并表效应推动业绩高增长，中长期看，随着云计算的快速发展，行业内生增速预计保持30%以上。我们认为，行业壁垒较低，未来不可避免成为红海。因此，我们建议重点关注里面具有核心竞争力以及能向下游云服务延伸的公司。

建议关注：光环新网（17年预计净利润4.9亿，+50%，36倍；17Q1同比增长43.3%）。

 

（7）北斗导航及军工通信：随着新军改调整完成，2017年军工订单有望迎来密集落地期。受益于武器信息化建设加速以及政府对北斗产业的积极支持，我们判断未来北斗及军工通信板块业绩将继续快速增长。

建议关注：盛路通信（17年预计净利润3亿，+87.5%，27倍；17Q1同比增长7.4%）、海格通信（17年预计净利润7亿，+32%，33倍；17Q1同比下滑33%）、银河电子（17年预计净利润4.1亿，+35%，25倍；17Q1同比下降45%）。

 

 

风险提示：运营商资本开支下滑超预期、外延转型失败、行业竞争加剧